通缩进一步确认，降准降息仍可期【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观研究员，刘安林

事件：10月CPI同比2.1%，预期2.4%，前值2.8%；PPI同比-1.3%，预期-1.1%，前值0.9%。

核心结论：10月我国通缩特征更加明确：CPI持平近10年均值，但低于预期和前值；PPI延续回落，时隔21个月首度转负；更能表征实际需求的核心CPI持平前值，连续2个月创有数据以来同期次低。往后看，CPI短期无虞、2023年初有阶段性冲高风险，PPI可能延续负增。维持此前判断：我国货币宽松旨在稳增长，后续降准降息（LPR）仍可期。

1、10月CPI同比2.1%，持平近10年均值，但低于前值2.8%和预期2.4%，主因猪肉涨幅、菜价降幅均低于高频数据，其中翘尾、新涨价因素分别影响0.1、2.0个百分点；环比涨幅回落0.2个百分点至0.1%，略弱于季节性（2011-2019年同期均值为涨0.2%）；核心CPI持平前值0.6%，仍然偏低。

2、10月PPI同比降1.3%，时隔21个月首度转负，同时低于预期-1.1%和前值0.9%，主因煤炭、钢铁等大宗商品价格降幅扩大、高基数等，其中翘尾、新涨价因素分别影响-1.2、-0.1个百分点，新涨价因素连续3个月对PPI影响为负；环比由下跌0.1%转为上涨0.2%，略强于季节性（2011-2019年同期均值为0.1%）。

3、往后看，当前更接近通缩，降准降息（LPR）仍可期

1）物价预判：CPI短期无虞、2023年初有冲高风险；PPI短期可能维持负增

>CPI：趋势上看，2023年初CPI可能有阶段性冲高风险（高点可能破3%），在此之前，CPI可能都会维持2.0%左右，全年中枢可能也在2%左右。

>PPI：综合考虑季节性、经济边际修复、基数等，11月PPI环比可能持平，同比降幅可能小幅收窄，全年中枢可能降至4.3%左右。

2）对利润分配：PPI-CPI剪刀差已经连续3个月为负，上游盈利下降、中下游盈利改善的趋势在未来一段时间可能延续。

3）对货币政策：继续提示我国经济环境更接近通缩，降准降息（LPR）仍可期。

报告正文：

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1、10月CPI同比2.1%，持平近10年均值，但低于前值2.8%和预期2.4%，主因猪肉涨幅、菜价降幅均低于高频数据，其中翘尾、新涨价因素分别影响0.1、2.0个百分点；环比涨幅回落0.2个百分点至0.1%，略弱于季节性（2011-2019年同期均值为涨0.2%）；核心CPI持平前值0.6%，仍然偏低。具体看：

>食品分项涨幅明显收窄、非食品项持平前值。10月CPI食品分项环比涨幅收窄1.8个百分点至0.1%，处于近10年中枢水平。其中：猪肉价格环比上涨9.4%，涨幅扩大4.0个百分点；但蔬菜、水果、水产品价格分别环比下降4.5%、1.6%和2.3%，基本抵消了猪肉价格的上涨。非食品分项再度走平，持平2006年以来同期最低水平，其中：汽油、柴油价格分别降1.2%、1.3%，服装价格涨0.3%，分别体现国际油价变动、换季的影响。

>核心CPI同比持平前值0.6%，仍为有数据以来同期次低（略高于2020年0.5%），指向10月经济延续偏弱，当前经济环境更接近通缩，需求不足、信心不足问题仍然突出。往后看，延续此前判断，短期经济有望弱修复、但幅度有限，核心CPI可能维持低位。

2、10月PPI同比降1.3%，时隔21个月首度转负，同时低于预期-1.1%和前值0.9%，主因煤炭、钢铁等大宗商品价格降幅扩大、高基数等，其中翘尾、新涨价因素分别影响-1.2、-0.1个百分点，新涨价因素连续3个月对PPI影响为负；环比由下跌0.1%转为上涨0.2%，略强于季节性（2011-2019年同期均值为0.1%）。具体看：

>分生产&生活资料看：10月生产资料价格环比由下降0.2%转为上涨0.1%，符合季节规律（2011-2019年同期均值为0.1%）；生活资料环比涨幅扩大0.4个百分点至0.5%，创有数据以来同期新高，表明上游价格加速向中下游传导。

>分七大产业看：多数产业价格环比涨幅扩大。具体看，上游采掘、中游加工工业价格环比均由跌转涨，10月分别录得涨1.0%、0.1%；原材料工业价格环比则由涨0.1%转为降0.1%；下游消费品中，食品、衣着、一般日用品、耐用消费品环比涨幅分别扩大0.3、0.2、0.3、0.7个百分点至0.6%、0.5%、0.3%、0.7%。

>分40个工业行业看：10月多数行业环比涨幅扩大或降幅收窄，其中煤炭、黑色以及下游消费链变动最为明显。具体看：1）原油：10月布伦特原油价格涨3.3%，但原油产业链价格分化，PPI油气开采降幅收窄1.6个百分点至2.2%，化工行业PPI由跌转涨，燃料加工、化纤行业PPI降幅分别扩大0.5、0.3个百分点至0.6%、0.7%；2）煤炭：10月黄骅港动力煤平仓价环比续涨11.7%，带动PPI煤炭采选环比涨幅扩大2.5个百分点至3.0%；3）钢铁：10月螺纹钢现货价环比跌幅收窄2.6个百分点至0.7%，带动PPI黑色冶炼、黑色采矿环比降幅分别收窄1.6、1.3个百分点至1.4%、0.4%；4）有色：10月铜、铝价格分别环比涨2.5%、跌0.1%，PPI有色冶炼环比持平前值-0.1%，PPI有色采矿涨幅扩大0.7个百分点至1.1%；5）燃气：10月国内液化天然气价格环比涨4.2%，但PPI燃气生产供应行业环比涨幅收窄0.3个百分点至0.3%，二者略有背离。

3、往后看，当前更接近通缩，降准降息（LPR）仍可期

1）物价预判：CPI短期无虞、2023年初有冲高风险；PPI短期可能维持负增

>CPI：高频数据看，11月首周猪肉、鸡蛋价格分别环比涨1.7%、2.0%，蔬菜、水果价格分别环比跌8.6%、0.3%，叠加季节性影响，11月CPI食品分项环比可能持平或小升；非食品项中原油价格不确定仍强，服务价格可能有所回落。综合看，11月CPI环比可能持平或小降，同比应会继续回落。趋势上看，2023年初CPI可能有阶段性冲高风险（高点可能破3%），在此之前，CPI可能都会维持2.0%左右，全年中枢可能也在2%左右。

>PPI：高频数据看，10月首周原材料、工业品价格多数下跌：CRB现货指数、南华工业品指数分别环比跌0.8%、0.7%，螺纹钢现货价格环比跌5.2%，布伦特原油价格涨2.8%。往后看，综合考虑季节性、经济边际修复、基数等，11月PPI环比可能持平，同比降幅可能小幅收窄，全年中枢可能降至4.3%左右。

2）对利润分配：企业盈利结构有望延续改善。自2021年7月以来，支撑企业盈利、特别是上游盈利维持高位，伴随PPI回落，PPI-CPI剪刀差已经连续3个月为负，意味着上游盈利下降、中下游盈利改善的趋势在未来一段时间可能延续。

3）对货币政策：继续提示我国经济环境更接近通缩，降准降息（LPR）仍可期。前期报告中我们提出“当前我国可能更接近通缩”，当前通缩特征更加明确：CPI回落至2%左右，PPI时隔21个月首度转负，更能表征实际需求的核心CPI延续弱势，连续两个月创有数据以来同期次低，疫情反复、需求不足、信心不足等问题仍是主要拖累。往后看，维持此前判断：我国货币宽松旨在稳增长，后续降准降息（LPR）仍可期。

风险提示：疫情变化、政策力度等超预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观研究员

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本文节选自国盛证券研究所已于2022年11月9日发布的报告《通缩进一步确认，降准降息仍可期—兼评10月物价》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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